公益资产的投资管理之道

在美国，一些重量级的公益机构在华尔街的表现备受瞩目。他们是举足轻重且精明老道的投资者，拥有几十亿甚至上百亿美元的雄厚资产，投资组合从石油到房地产，从国债到海外私募股权，多次开创投资战略先河，拥有令人啧啧称奇的优秀业绩。

这些公益机构是如何成为投资赢家的? 投资公益资产有何特点? 投资管理过程是怎样的? 什么是成功投资的关键要素? 卢咏为此走访了不少华尔街资产管理领域的专家，进行了深入研究。

公益资产的有效管理关系到整个社会的福祉

《中国慈善家》：在美国，哪些非营利机构成为投资市场上的翘楚?

卢咏：在美国，重量级的机构投资者包括：哈佛大学(总资产约$564亿美元)，比尔及梅琳达·盖茨基金会($413亿美元)，凯泽基金会医院($350亿美元)，耶鲁大学($283亿美元)，普林斯顿大学($208亿美元)，等等。这些机构的投资成绩斐然，例如，在过去20年中，哈佛大学捐赠基金获得平均每年10.4%的投资收益，耶鲁大学达12.6%，显著超越投资回报的基准水平。

《中国慈善家》：美国非营利部门主要针对哪类公益资产进行投资管理?

卢咏：美国非营利部门目前拥有高达3兆亿总资产。投资管理主要针对两类公益资产：一是公益机构，特别是老牌的大型机构如学校、医院和博物馆所拥有的捐赠基金(Endowment);二是私人基金会(Foundation)所拥有的资产。美国教育机构的捐赠基金资产总值约5290亿美元，私人基金会的资产总值达7150亿美元，它们是集中的资本市场资金来源。与此同时，公益机构也依靠投资收益来维持和扩展工作。

《中国慈善家》：在你的研究中，这些公益机构成为投资赢家这一事实意味着什么?

卢咏：19世纪初，美国东北部新英格兰地区聚集了哈佛大学和麻省综合医院等规模庞大的公益机构，对这些机构资产的战略投资促成了美国现代投资银行和资产管理业的诞生。而今天，美国发达的金融系统对其公益事业的自我维持和蓬勃发展仍起着至关重要的作用。

耶鲁大学前校董、投资家查尔斯·艾立思曾这样说道，“对于公益机构而言，卓越和平庸的差距在于对其捐赠基金管理水平的差距。”数据表明，美国大学的综合实力和其捐赠基金(校产)的规模成正比，学校质量越高，它的捐赠基金越雄厚，其投资收益占学校总收入的比例也越高，而质量较差的大学则更依赖于学费收入。

在竞争激烈的教育市场及其他社会服务领域，更多的资源能够创造更多的不同，资本积累能力形成机构的核心竞争力。从这一意义上而言，公益资产的有效管理不仅关系到一个机构的发展，更关系到整个社会的福祉。无论是在美国还是世界其他地区，社会需要更多的公共资源，公益机构需要加强核心竞争力，这注定使得资产投资变得愈加重要。

公益资产的投资目标

《中国慈善家》：在很多人的理解里，谈到非营利机构，似乎与经营不相沾边。如何理解非营利?

卢咏：非营利性的公益机构不以经济利益为目的，它没有所有者或股东，不将盈余或财务溢出部分进行分红，盈余部分是要用到机构的运作和再发展中去的。但这并不意味着公益机构不可以有财务盈余，它通过经营、筹款和资产投资等方式获得财务盈余，对于机构的健康运作是完全必要的。“非营利”不等同于“非经营”，公益机构需要按市场原则“赚钱”，而不是“赔钱”。

《中国慈善家》：一般来说，美国公益机构会使用捐赠基金的多大比例?捐赠基金能够为公益机构和捐赠人带来什么?

卢咏：捐赠基金是捐赠人指定公益机构永久保留的公益资产。公益机构一般不动用本金，却可以根据需要或捐赠人的意愿每年使用资产投资的赢利部分。多数公益机构每年会使用捐赠基金的4%-6%左右，保守一些的只使用3%。

对于私人基金会，美国法律规定他们每年必须将资产的5%分配到公益事业中去，否则就须纳税作为罚款。也就是说基金会的投资年收益至少要达到5%，才不至于让本金遭到“侵蚀”，所以资产投资是保证基金会长久生存的根本方式。

公益机构如果具备强大的资产投资能力，将直接有利于机构发展，从而更好地为宗旨服务。一方面，捐赠基金产生的投资收益能够为机构提供稳定的收入来源，在面对变动的经济环境和难以预测的其他资金来源时，为持续开展公益事业带来一把保护伞，促进机构做好财务规划，并提升运作过程中的独立自主性。另一方面，捐赠基金获得令人满意的投资回报，是对捐赠人具备问责性的鲜明体现。捐赠人会对机构的可持续发展能力充满信任，从而愿意提供更多捐款，形成良性循环。

例如，致力于维护犹太人权益的美国反诽谤联盟在2013年百年诞辰之际，获得的首笔1百万美元捐赠就被指定投入于捐赠基金。那位捐赠人这样说道，“我选择捐赠基金，因为我很高兴地知道，这样的话这笔钱每年都能为机构带来至少5万美元的收入，并且可以一直持续下去!”可见，支持捐赠基金能为捐赠人带来一种超越自己生命长短的使命感和永恒感，这是颇有号召力的筹款理由。

《中国慈善家》：你刚才提到稳定、保护伞、可持续，总的来看，捐赠基金的最大特点是什么?

卢咏：是“永久性”。捐赠基金的存在目的是永远支持公益机构的运作，美国政府也给予它免税优待，投资自由度大。这使得对捐赠基金的投资管理具有与众不同的意义。投资捐赠基金有两个目标：一是资产“保值”，即保证资产能够抵御通货膨胀，永远具备相等的购买力。二是资产“稳增”，即为机构每年的运作预算提供稳定的收入。

这两个财务目标常常是自相矛盾的。资产保值是一个长期目标，要求资产能够永远支持机构开展目前所有正在进行的活动和项目。要实现这个目标，在投资方式上就必须追求高收益，以及接受由此所带来的市场风险和波动。资产稳增则是一个中期目标，反映机构当前的预算需要，在投资过程中就要考虑到收益稳定性，尽可能降低风险和波动，以满足机构的年度开支为重。实现长期目标意味着要采取“高风险、高收益”战略，实现中期目标却意味着只能采取“低风险、低收益”战略。公益机构往往根据自身需求，在“保守明天”和“受益今天”两者之间作出折衷。机构需要制定捐赠基金“支出政策”，明确每年如何计算花费多少收益的规则，这一政策将平衡并反映机构对长期和中期目标的取舍。支出率高有利于惠泽机构的今天，支出率低有利于保守机构的明天。

《中国慈善家》：跟捐赠基金相比，投资基金会资产的目标好像有所不同?

卢咏：首先，并非所有的基金会都希望“永久存在”下去。有的基金会计划在某一期限前把所有的资产分配到公益事业中去，在完成一定阶段的使命之后，选择离开历史舞台。其次，基金会不能灵活改变资产支出政策。美国法律规定基金会每年的资产支出率至少是5%，还要支付净投资收益2%的特许权税。而且，大多数美国基金会的运作几乎完全依靠投资收益，很少接受外部捐赠，基金会资助的很多公益项目又是长期的，每年都需要固定经费，不能“断档”。因此基金会在投资中就必须求稳，对资产流动性要求高，所以它们所构建的投资组合会相对更规避风险。

公益资产管理的历史演变

《中国慈善家》：捐赠基金的历史始于何时?

卢咏：世界上最早的捐赠基金出现在15世纪的英国，当时有捐赠人开始建立捐赠基金，用以永久资助教会和学校。美国最早的捐赠基金出现在1649年的哈佛大学，由两位校友捐出土地作为果园，通过销售果园出产的木材每年为哈佛提供收入。1890年，烟草大亨华盛顿·杜克捐赠8万5千美元设立捐赠基金，资助扩建杜克大学。

传统上，捐赠基金由德高望重或富有的理事志愿组成委员会，以业余义务劳动方式投资管理，这种非专业化的管理模式几乎延续了300多年。在50年前的美国，大多数公益机构仍采取十分保守的投资组合，只投资国内债券和固定收益渠道，固步自封，业绩惨淡，比不过其他机构投资者。直到1969年，这一切才开始有了改变。

《中国慈善家》：改变起于什么?

卢咏：1969年，福特基金会当时的总裁麦乔治·邦迪意识到高等教育成本在增加，同时政府拨款也在减少，于是他委托法律界、金融界和政策界人士，由福特基金会出资，研究如何能够更好地投资捐赠基金，从而帮助缓解办学成本问题。

福特基金会的系列报告率先在思想上解放了人们对捐赠基金过于保守的投资理念，并且推动法律和政策改革，将公益资产的投资管理过程系统化和规范化，例如要求理事会制定支出政策和投资政策，鼓励理事会在实行监管的同时将具体投资业务外包给专业资产管理公司等。

福特基金会的工作为公益机构日后成为出色的投资者奠定了基础。在之后的近50年间，美国公益机构从害怕风险、墨守成规和由志愿者负责投资的状态，逐步转型成为结构清晰、现代专业、令人起敬的投资管理者。

《中国慈善家》：具体来说，此后50年间，公益机构的投资趋势发生了哪些重要变化?

卢咏：进入1990年代以来，投资多元化是公益机构，特别是大型私人基金会及大学捐赠基金的投资趋势。这一趋势深受耶鲁大学捐赠基金的影响。过去，公益机构往往只投资于资产流动性大的股市或者债券市场，然而，耶鲁大学的捐赠基金在大卫·斯文森的领导下，大胆投资于流动性稍差但稳定性及回报率较高的主动型的投资渠道，如对冲基金和私募基金等。

通过对历史数据和投资预期的科学计算，斯文森用现代投资组合理论来分配对不同金融领域的投资比重，这一方法被称为“耶鲁模型”。他的先锋理念为无数机构投资人带来启迪，与他共事过的“门徒”30年来先后成为诸多美国一流大学或基金会的首席投资官。捐赠基金的投资回报开始得到长足增长，据独立部门统计，自1977年至1996年间，美国非营利部门从捐赠基金所获得的投资收益自每年51亿美元飞涨到315亿美元。

优秀的投资组合风险小、收益高，它的构成往往是多元而复杂的，除了传统的股票和债券之外，需要在另类投资领域有专门渗透。另类投资包括投资绝对收益对冲基金策略，私募股权，以及实物资产(房地产、木材和能源等)，这些领域需要技术高度细分化的专业人员的主动型管理。正是这种投资组合的复杂性，才有可能“胜人一筹”，带来出色业绩。这种复杂性也促使越来越多的公益机构雇用首席投资官，提供有经验的管理，并能够以专业眼光为机构选择最好的外部资产管理公司，真正创造赢利。在美国，公益机构的首席投资官可以说是进入21世纪之后的一个新行当，从2000年到2004年间增加了100人，目前人数仍在不断增加。发达国家金融市场竞争激烈，国际新兴市场机遇和风险并存，投资策略越来越依赖高科技和技术细分，这一切都必然推动资产管理走向愈加专业化的道路。

眼下，大型公益机构的首席投资官面临的挑战是如何在日益复杂的投资环境中管好机构内部的“全球金融企业”，而中小型公益机构的挑战是如何在非营利的薪酬和文化背景中吸引并留住出色的投资管理人员。跟大型机构相比，中小型机构处于投资劣势，他们经常只得选择那些相对简单的投资组合方式，或者将某些投资业务外包。无论采取何种方式，未来的公益机构资产管理项目会越来越类似于进行全球资产管理的“华尔街精品店”。

治理结构和管理模式

《中国慈善家》：管理公益资产有怎样的特点?

卢咏：公益资产代表着捐赠人对机构宗旨的永久支持，机构管理人(包括首席投资官、投资团队、理事会和顾问)对此有着“信托代管”的责任，他们是社会财富的“受托人”。

管理公益资产有三大特点。首先，受托人有公益使命，在作投资决定时应意识到社会给予他的服务于公共利益的神圣信托。然而，审慎并不意味着保守，如果因为缺乏判断力或决策过程效率低下而导致无法达到预期回报，便不是审慎的表现。其次，代管社会财富要有一个合理的投资决策过程，这个过程是结构化和标准化的，但不应变成官僚作风，影响效率。最后，公益资产永久性的特点要求对它的投资具备长远眼光，这也使得投资管理人更有勇气和资源去尝试流动性差的低效市场和新兴的投资工具。

《中国慈善家》：公益资产的管理模式一般是怎样的?

卢咏：公益资产通常由理事会内所设立的投资委员会负责管理，并委托资产管理专业人士负责具体的投资业务。投资委员会由具有金融和商业相关知识经验的理事会成员组成，也可以邀请一些外部顾问参加。投资委员会负责制定投资政策，避免利益冲突，监督投资情况，保证投资战略符合机构的目标。投资政策中设定投资目标、管理过程、投资组合的分类和分配情况、战略原则、被禁止的投资行为、风险控制计划、衡量投资结果的基准等，为投资提供基本框架。

投资委员会的人数不宜多，一年召开四至五次会议。对于一个运作成熟的机构，投资委员会应积极参与投资政策的制定，明确投资组合的总体分配情况，监控投资业绩和关键战略，批准投资办公室的重要人事变动，而将日常的、技术性的投资决定交给专业团队去执行。实践表明，以专业投资团队为主导，加上投资委员会的有效治理，决策过程扁平化，是较为行之有效的投资过程。

投资委员会也需要自我治理。例如美国红十字会在网站上公布投资委员会的章程，对工作目的、成员组成、会议形式、决策程序和职责范围都有明确规定。章程中还规定，投资委员会每年须对自己的业绩表现进行评估，并将报告递交治理委员会阅览。

《中国慈善家》：不同规模的公益机构，在管理模式上具体有怎样的不同?

卢咏：大型公益机构设有首席投资官的职位，有资源吸引到杰出的专业人士，在机构内部拥有投资团队，他们实行理事会制定的投资政策，优化投资组合分配，选择最好的外部资产管理公司共同追求投资目标。对于资源有限的中小型机构而言，管理模式趋于多样。有的机构拥有强大且专注的投资委员会，这样即便缺乏建立专业团队的资源，也能较好地管理资产。有的机构雇用年轻却有培养前途的首席投资官，在投资委员会的扶持下也能取得良好业绩。例如美国天主教圣母大学的首席投资官司考特·梅帕斯是该校校友，年仅26岁就担此任，在他20多年的管理下，圣母大学的资产从4千多万美元增加到104亿美元。而对于缺乏特殊优势的机构，将首席投资官职位及投资团队外包给资产管理公司，或者采用运作简单的被动型投资渠道，则不失为合理的办法。

多元化：投资战略之核心

《中国慈善家》：以你的观察和研究，取得卓越业绩的公益机构在投资战略上呈现哪些共同点?

卢咏：有四个共同点。第一，通过投资多种相关性低的策略降低风险。在投资组合中侧重非传统、类股票收益的另类投资渠道，这样可以在不增加风险的条件下提升回报率。第二，采用与众不同的投资方式，运用最新技术和人才，在市场时机和选股策略上拉开与一般机构的差距。第三，由于资产强大，有规模经济，在与外部管理公司商议费用方面获得优势。最后，通过长期人际关系(如学校的校友)获得投资一流基金的早期机会。许多优秀的机构资产管理人，如康桥汇世集团总裁桑迪·尤瑞和哈孟德顾问公司创办人丹尼斯·哈孟德都这样总结道：着眼长期投资，良好的治理，以及投入新渠道和新技术的意愿和能力，造就了大型公益机构的成功业绩。

《中国慈善家》：能否具体举例佐证?

卢咏：要获得高于市场回报率的业绩是一场零和博弈。若有一个投资者赢得高于市场的回报率，便意味着另一个投资者输了这场争夺赛，高昂的投资管理收费甚至意味着这是一场负和博弈，总体所失大于总体所得。在公益资产管理领域中，那些大型机构是投资先行者：他们最早涉入私募股权、对冲基金、国际股票、新兴市场债券和实物资产等另类投资渠道，在博弈中占有优势。

例如，美国自由女神像和艾利斯岛基金会是一家中等规模的公益机构，致力于这两大历史建筑的维护工作，它的投资组合由大到小包括：37%美国大市值股票，23%固定收益，15%其他发达国家股票，8%大宗商品，7%长/短仓股票基金，5%新兴市场股票，以及5%多策略对冲基金 。然而，耶鲁捐赠基金目前的投资组合则包括：32.5%私募股权(其中风险投资16.3%，杠杆收购16.2%)，20.5%绝对收益对冲基金，14.7%国际股票，14%房地产，6.7%自然资源，4.9%固定收益，3.9%美国股票，以及2.8%现金。两者相比，耶鲁捐赠基金对私募股权、对冲基金、房地产等另类投资领域的投入远远超过对方，在过去几十年中，耶鲁捐赠基金正是从这些领域获得最高的收益。

大型公益机构之所以能够取得卓越业绩，归根结底在于他们对投资多元化的不懈追求和大胆创新。多元化是一种将投资组合中相关性低的资产混合在一起的风险管理技术。当投资组合里的资产相关性低的时候，一类资产遭受的损失常常被其他资产的收益所抵消，投资组合在获得相同回报的情况下承受的风险就低。多元化是降低投资风险而不降低预期收益的唯一方法，可以说是投资领域里唯一的“免费午餐”。当大型公益机构在30年前开始投入另类投资领域时，另类资产和传统资产的相关性低，他们早期的大胆创新在若干年后获得了丰厚的回报。

《中国慈善家》：但是，当越来越多的投资者都进入到之前所谓的另类投资领域时，另类便不成其为另类了。

卢咏：大型公益机构令人瞩目的成绩会引发更多的投资者进入另类投资领域，当初的另类渠道已经高度机制化，成为了主流渠道，要想获得像过去那样的高收益就变得十分困难。因此，投资者必须不断寻找新的“另类”，挖掘出能够再度击败市场的“秘密武器”。

随着金融理论和计算机交易的发展，一些具有创新精神的投资管理人已经在人工智能领域开发低相关性的另类投资产品，并开拓包括中国在内的新兴市场。如同范德堡大学前首席投资官威廉·斯宾兹所言：“尝鲜者胜，后来者亡。”创新是所有机构投资者在未来所面临的最大挑战。敢于挑战传统，逆势而行，才能各领风骚数百年。

本文原载于《中国慈善家》，2017年1月